【谦启原创】反守为攻的艺术——大众VS保时捷

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所属分类:收购与反收购
摘要

1933年秋,希特勒将费迪南德·保时捷召至柏林,并将自己设计的11张草图交于他手中,希望保时捷能设计出一款所有德国人都买得起的车。然而,其中一张设计图与日后大众旗下的畅销车型甲壳虫已经非常相似。

保时捷可以说是目前市面上为数不多能靠跑车业务活得很自在的公司了。在2005年,保时捷的ROE高达22.78%,然而当时戴姆勒只在7%左右,宝马也不过12%左右。至于大众,只有2.99%。手头拥有大量现金的保时捷公司决定完成创始之初的愿望——入主大众。其实在德国民间,由于费迪南德·保时捷一手创立的大众,不少民众认为大众就应该是保时捷公司的。这也是保时捷收购时受到民众支持的最主要原因。

一、《大众法》

《关于大众责任有限公司股权转为私有法》是防止大众集团在财政紧张的时候被国外的大财团并购而设立的。当时的大众最大股东是来自所在地的萨克森州政府,持有大众集团20.1%的股份。德国政府为了保证控制权,在大众法中指出重大决议需要五分之四以上的股东通过,并且单一股东的表决权上限为20%。州政府持有的20.1%的股份保证了对大众的控制权。殊不知,保时捷公司从2005年就开始在欧盟里状告大众法违反公平竞争原则,本来也没想欧盟会为此得罪大佬德国。可是2007年欧盟还真就把大众法无效化了。
其实,大众在2005到2007年之间悄悄的把持股比例提升到了30%。但是根据德国法兰克福交易所的法律,当持有一个公司30%以上股份的时候,每次增持都要发起收购要约。现在保时捷公司面临的问题是大众法的问题排除之后,证监会这关怎么过呢?

二、卖车里基金玩得最溜的公司

2007年的大众的股票已经从两年前的30欧元升到了240欧元。不少基金经理都认为,当保时捷成功拿下大众以后,股价便会下跌回正常水平。于是这些卖空者不亦乐乎的卖空大众的股票。然而,令众多基金经理没有料到的是,法兰克福市场有一项一直被忽视的交易规则:多方如果以现金交割的方式锁定将来认购的股票,可以自行选择公布持有的比例的时间。根据这个法律,保时捷便通过股权掉期(Swaps)以及期权(Options)等手段悄悄大量购入大众集团股份。
在2008年10月26日,保时捷公司终于露出了自己的獠牙,突然宣布其持有的大众集团股票百分比为74.1%(保时捷公司的74.1%和州政府的20.1%,导致当时市面上只有5.8%的流通股)。这时候不得不提法兰克福交易所另一项规定——不能无券放空,所以一旦遭遇轧空理论上股价可以无限高。于是乎市面上为了平仓而导致股价一路被抬高到了1005欧元/股(所以我国股市有涨停一说并非没有道理),俨然让大众成为当时世界第一市值的公司——达到3700亿美元市值。这时候这些对冲基金可谓亏惨了,当时德国第五大财主甚至因此破产,最后卧轨自杀。而州政府手里的20.1%股份自然是不会让出一分一毫的,这时候保时捷公司就成了众多基金公司的大爷。也不知他们达成了什么交易,最终保时捷公司让出了5%的股份。明面上说是为了能让大家有机会平仓,实则从中狠狠的赚了一笔。随后大众的股价暴跌48%,回到了正常水平。保时捷公司这一把反做空直接让当年的营收近3/4来自金融市场,一度被称为卖车的里面基金玩得最溜的公司。

三、帕克曼——转守为攻

随后事情突然急转直下,众所周知的次贷危机爆发。爆发的原因众所周知是雷曼兄弟宣布破产。其实雷曼兄弟在最后的时间里也是在卖空大众的浪潮中,也就是被保时捷弄倒的对冲基金中就有雷曼兄弟。沃尔夫冈·保时捷这时候完全懵了,不小心展露一下玩基金的实力,直接玩脱顺手点燃了次贷危机的导火索。
保时捷在买入大众集团股份的时候,向15家银行借了90亿欧元的贷款。但这时候全球经济形势都不好,导致保时捷销量下跌12%。断了现金流的保时捷已然还不出高额的利息,并且银行也不同意保时捷延长偿还期限。这时候银行家决定乘火打劫,以更高的利率贷款100亿欧元给保时捷,可是其中90亿是要用来偿还现有债务。此时被保时捷公司一波波金融攻击打傻了的大众集团决定乘势反攻。CEO费迪南德·皮耶希灵光一闪,决定收购保时捷旗下的现金牛子公司保时捷AG。这么做一来可以断了保时捷的财路,二来等金融危机一过保时捷AG必然是个摇钱树,这显然是一个只赚不赔的买卖。问题是……大众也没钱。
这时候世界上谁有钱呢?当然是中东的土豪们了。其实保时捷公司在之前便找过中东的土财主们,但被婉拒。不知皮耶希有何魔力,竟成功拉拢土豪们选择了大众集团这边。
此时欠下高额债务的保时捷公司,只要哪个银行不高兴了,分分钟就要破产。费迪南德·皮耶希向自己的亲堂兄弟沃尔夫冈·保时捷提出了大众收购保时捷公司摇钱树保时捷AG的计划。沃尔夫冈·保时捷看了看催债的银行,万般无奈之下只能同意出售保时捷AG来偿还债务了。

四、围魏救赵

帕克曼源自当时任天堂FC上流行的吃豆人(Pacman)游戏。而帕克曼防御是指:目标公司在遭受敌意收购时,采取积极措施,反守为攻,反过来对收购者提出收购要约,或者以出让本公司的部分利益、部分股权为条件,策动一家与其关系密切的友好公司出面收购恶意收购者股份。此种方式转被动为主动,通过反收购来威胁恶意收购者,以达到围魏救赵的效果。但是帕克曼防御必然导致公司间的相互持股关系,好在我国公司法不禁止交叉持股,尤其是横向交叉持股。目前大量央企都有交叉持股的现象,比如国行和国泰航空国投集团、武钢集团、诚通集团、宝钢集团、中船集团、中国远洋集团在内的央企均进行过交叉持股。所以我国现行的法律规定并没有禁止帕克曼防御方法。
另外,台湾地区对横向交叉持股的表决权设立最高限度。根据台湾地区2009年修订的公司法第369-10条规定,“相互投资公司知道有相互投资之事实者,其行使表决权不得超过被投资公司已发行有表决权股份总数或资本总额的三分之一。但以盈余或公积增资配股所得之股份,仍得以行使表决权”。如果将来我国公司立法仿效相互持股的比例限制或表决权限制规定,则意味着帕克曼防御的反向收购股份行为可有效抵抗恶意收购者对目标公司的进一步收购,或者通过限制其投票权,在一定程度上达到保护目标公司股东利益的初衷,起到防御效果。
文中所指的股权掉期(Equity Swap)和期权,都是金融行业中的专业术语,本质上就是指的一个权利。指甲花一点小钱(也就是手续费)向乙买一个权利,这个权利在未来的某一天能够以提前约好的价格来买到我想要的东西。在这个案例里,这个东西就是大众的股票。正是因为这种交易不是立即兑现股票的,所以保时捷才能够在不向大众公告的情况下持有更多大众的股票。
文章出处:微信公众号:谦启管理评论

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赵琨

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